El turno de la política monetaria

Rodrigo Aravena

¿Qué hará el Banco Central en la próxima reunión de política monetaria? Creo que no son pocos quienes se hacen la pregunta, cuya respuesta ha cambiado muchísimo durante las últimas semanas, a raíz de los fuertes impactos generados por el coronavirus a nivel mundial. En este escenario, marcado por una inusual incertidumbre y una combinación de shocks externos e internos, no cabe duda de que las decisiones de política monetaria se han tornado particularmente complejas.

Para ponerlo en contexto, quisiera recordar una columna que escribí en este medio, un par de meses atrás, donde era enfático en señalar que el menor crecimiento no justificaba recortes de tasas. Es más, incluso señalé que la política monetaria tenía poco que hacer y se debían tomar otras medidas. Hoy, en cambio, creo que se abrió un espacio relevante para un mayor estímulo monetario. ¿Qué justifica un cambio tan drástico de visión? Creo que varias cosas.

La primera es que el fuerte deterioro que ha enfrentado la economía global es un shock principalmente de demanda, que reduce las presiones inflacionarias en nuestro país. En particular, factores como la caída en el precio del petróleo (casi 50% desde enero) y la menor demanda de exportaciones podrían más que compensar el aumento de inflación proveniente del tipo de cambio. Esto contrasta fuertemente con lo que vimos en nuestro país a fines de 2019, donde la destrucción de infraestructura pública y privada (que redujo la capacidad de producción) y la depreciación unilateral del tipo de cambio, sin duda, elevaban la inflación en el corto plazo.

Adicionalmente, hay varios indicios de condiciones financieras menos expansivas. Junto con el alza del dólar, hemos visto una caída sin precedentes en diversos mercados bursátiles, mayores spreads de renta fija corporativa y un aumento material en la incertidumbre y volatilidad, impulsando al VIX hacia niveles no observados desde la crisis subprime. Esto, además, en un contexto donde diversos Bancos Centrales han realizado sorpresivos recortes a sus tasas de interés (como la Fed y el Banco de Inglaterra), lo cual deja a la TPM algo mayor en términos relativos.

A los factores previos se debe agregar la falta de espacio de la política fiscal, lo que sin duda deja con más grados de libertad a la política monetaria. Debemos recordar que a fines del año pasado, el gobierno anunció un fuerte incremento de casi 9% en el gasto fiscal para 2020, con un déficit que incluso podría llegar a los 5 puntos del PIB. En un escenario así, no podemos pedir mucho más a la política fiscal, más aún al considerar el incremento de gastos permanentes.

Dado lo anterior, resulta muy esperable que la política monetaria tome un rol más expansivo y se acomode, de esta manera, a este ciclo que es aún más débil de lo que esperábamos. Quiero ser enfático en que esto no necesariamente implica un recorte de tasas en la reunión del 31 de marzo, ya que puede ser implementado de distintas maneras (una de ellas es a través del forward guidance, anticipando tasas menores en el futuro).

Pero más allá del potencial timing de recortes, creo que tanto el aumento que ha tenido la deuda fiscal como el bajo nivel de la tasa de interés sugieren, inequívocamente, que tenemos cada vez menos herramientas para revertir el menor crecimiento. Ello es una razón adicional que nos debe llevar a cuidar más que nunca el crecimiento del país.